L’essor récent des fonds de continuation reflète une évolution notable du marché du private equity. Dans un contexte où les cycles de sortie peuvent être plus longs ou moins prévisibles, ces véhicules offrent une solution structurée pour prolonger la détention de certains actifs tout en permettant, le cas échéant, d’apporter de la liquidité aux investisseurs.
Leur utilisation s’est accélérée ces dernières années, non pas en opposition aux mécanismes traditionnels du secteur, mais comme une réponse pragmatique à des situations où le calendrier initial d’un fonds ne coïncide plus avec la maturité réelle d’un actif.
Selon les données récentes, 2024 a marqué une année record, avec plus de 72 milliards de dollars de transactions dans le monde, soit une croissance de 50 % par rapport à 2023.
Pour comprendre l’essor de ces véhicules, il faut revenir au fonctionnement originel du private equity. Les fonds traditionnels ont une durée de vie limitée, souvent dix ans, parfois prolongée d’un ou deux ans supplémentaires. Ce calendrier, relativement fixe, s’accordait bien à une époque où les sorties — ventes industrielles ou financières, IPO, recapitalisations — étaient fluides.
Cette mécanique s’est grippée à partir de 2020. Les chocs exogènes tels que la pandémie, l’inflation, la hausse rapide des taux d’intérêt ou encore les tensions géopolitiques ont fortement perturbé la dynamique de cession. Entre 2021 et 2024, les sorties ont chuté de 45 %, entraînant une augmentation significative des durées de détention, une baisse des distributions et un ratio distributions/contributions passé inférieur à 1 pour la deuxième année consécutive.
Cette situation crée une tension structurelle. D’un côté, les gestionnaires (GP) doivent céder des actifs pour redistribuer le capital aux investisseurs (LP). De l’autre, certains actifs ne bénéficient pas d’un marché favorable à leur cession et/ou continuent à croître, parfois très vite, et une sortie prématurée viendrait pénaliser la performance globale. Entre vendre trop tôt ou prolonger la détention sans cadre clair, le dilemme est réel.
C’est précisément pour résoudre cette friction que sont nés les fonds de continuation. Cet épisode de podcast avec François Rostand (Florestan IM) vous dévoile tout sur leur fonctionnement.
Un fonds de continuation est un véhicule d’investissement spécialement créé pour acquérir un ou plusieurs actifs détenus dans un fonds de private equity proche de la fin de sa vie. Autrement dit, le gestionnaire crée un nouveau fonds qui rachète une participation qu’il détenait déjà, mais dans un autre véhicule. Les investisseurs du fonds initial ont alors la possibilité de céder leur part, d’en conserver une partie dans le nouveau véhicule, ou de réinvestir entièrement leur exposition selon des conditions remises à jour.
Cette structure présente plusieurs particularités. Contrairement aux traditionnels “blind pools” (véhicule de private-equity dans lequel les investisseurs s'engagent à investir sans connaitre avec précision la façon dont le capital sera déployé), les fonds de continuation portent sur des actifs connus : ce sont des sociétés déjà développées, dont les perspectives sont plus prévisibles. Ce caractère “déjà mature” attire d’ailleurs de nouveaux investisseurs, souvent spécialisés dans les transactions secondaires, séduits par une visibilité accrue sur la trajectoire des actifs.
Pour les investisseurs historiques, l’intérêt réside dans le fait qu’ils ne sont plus prisonniers de l’horizon fixe du fonds. Ceux qui souhaitent sortir peuvent recevoir immédiatement des liquidités ; ceux qui veulent poursuivre l’aventure — parce qu’ils croient au potentiel du ou des actifs sélectionnés — le peuvent également, sans contrainte.
Même si les structures juridiques peuvent varier, la mécanique d’une transaction de continuation suit un enchaînement relativement standardisé.
Tout commence par la sélection des actifs. Le GP identifie les sociétés qu’il souhaite continuer à accompagner au-delà du calendrier prévu : des entreprises à forte croissance, un actif dont le plan de création de valeur n’a pas pu être exécuté en raison de conditions de marché défavorables, ou encore un “trophy asset” qui pourrait générer une performance supérieure s’il lui était accordé quelques années supplémentaires. En 2024, les opérations à actif unique (“single asset”) représentaient déjà près de la moitié du marché mondial, signe que les gestionnaires sélectionnent de plus en plus les pépites précises où ils souhaitent se réengager.
Après la sélection, commence la structuration du nouveau véhicule. Le GP fixe les règles du jeu : durée d’investissement, gouvernance, conditions économiques, carried interest, niveau d’engagement de l’équipe. Il démarche ensuite des investisseurs spécialisés, souvent des fonds secondaires internationaux, pour ancrer le financement du véhicule. Cette phase est très encadrée : des conseillers indépendants interviennent fréquemment pour organiser un processus concurrentiel et crédibiliser l’opération.
La question de la valorisation constitue un moment clé. Le GP se trouve des deux côtés de la transaction (vendeur et acheteur) ce qui crée un risque évident de conflit d’intérêts. C’est pour cette raison que la plupart des transactions requièrent un avis indépendant (fairness opinion), ainsi qu’une consultation du comité consultatif des investisseurs (LPAC), afin d’éviter toute impression de prix imposé. La transparence sur ce point est essentielle pour éviter les tensions futures.
Lorsque l’opération est structurée, les investisseurs du fonds initial reçoivent une proposition : ils peuvent céder leurs parts et récupérer immédiatement du capital, ou réinvestir dans le fonds de continuation selon les nouvelles modalités. Beaucoup choisissent une solution intermédiaire, cédant une partie de leur exposition pour dégager de la liquidité tout en conservant un potentiel de revalorisation.
Une fois l’opération finalisée, l’actif est logé dans le nouveau fonds, généralement pour une durée plus courte que dans un fonds classique (quatre à cinq ans en moyenne) avec un plan de création de valeur clairement défini.
L’objectif final reste une sortie : revente industrielle, passage en bourse, ou recapitalisation.
Pour les gestionnaires, les fonds de continuation constituent une réponse particulièrement efficace aux défis du marché actuel. Ils permettent d’abord de conserver plus longtemps les entreprises les plus performantes, en les libérant du carcan du calendrier traditionnel. Le GP peut continuer à créer de la valeur au lieu d’être forcé de vendre dans un marché défavorable ou bien avoir à céder sa participation prometteuse à un fonds concurrent.
En second lieu, ils permettent de lever de nouveaux capitaux. Les fonds de continuation attirent de nouveaux investisseurs spécialisés, mais aussi des investisseurs historiques qui souhaitent poursuivre le développement d’un actif en particulier. Cela peut financer des acquisitions stratégiques, soutenir la croissance organique ou refinancer l’entreprise.
Enfin, ils permettent de “cristalliser” la valeur dans le fonds initial. L’opération constitue une véritable sortie pour le fonds vendeur, qui peut afficher de la performance et distribuer du capital à ses LP, tout en continuant indirectement à bénéficier de la croissance future du même actif via le fonds de continuation.
Pour les investisseurs, la montée en puissance des fonds de continuation est largement perçue comme une évolution positive, à condition que les opérations soient structurées avec transparence. Une étude récente montre que les LP considèrent majoritairement ces transactions comme un moyen efficace d’obtenir de la liquidité tout en conservant un accès aux meilleurs actifs du portefeuille.
La première raison tient à la liquidité. Dans un marché où les distributions se raréfient, la possibilité de sortir d’un actif spécifique à un prix déterminé constitue un avantage majeur, notamment pour les investisseurs ayant des besoins de rotation de portefeuille.
Mais la seconde raison est peut-être la plus importante : la possibilité de rester investi dans des actifs de très grande qualité. Contrairement à un engagement dans un nouveau fonds dont les actifs sont encore inconnus, un fonds de continuation permet de réinvestir dans une entreprise dont la trajectoire est déjà visible, avec un plan clair et un historique solide.
Enfin, la capacité à moduler sa position (sortir partiellement, réinvestir une partie uniquement, ou ajuster son exposition) donne aux LPs un niveau de contrôle inédit dans un univers où les décisions sont souvent binaires.
Le nouveau fonds de continuation peut également offrir à de nouveaux LPs la possibilité d’investir dans une entreprise parfaitement connue du GP avec des perspectives de croissance toujours bonnes.
Les fonds de continuation ne sont pas non plus exempts de critiques. Le principal reproche porte sur le risque de conflit d’intérêts : le GP vend à lui-même, ce qui crée une zone grise complexe autour de la valorisation. D’où l’importance des fairness opinions et de l’implication humaine et financière des gérants.
Un autre risque réside dans la concentration. Beaucoup de fonds de continuation portent sur un seul actif. Si cet actif déçoit, l’impact sur les investisseurs est immédiat. Cette concentration a été largement documentée dans les analyses récentes du marché.
Certains investisseurs évoquent également un manque de transparence sur la structuration du carried interest et sur l’engagement réel du GP dans le véhicule. Sans communication claire, ces zones d’ombre peuvent créer de la défiance.
Le marché des fonds de continuation regroupe également des fonds constitués par les GPs qui ne parviennent pas à revendre leurs actifs, en raison de la faible qualité de ces derniers. Les véhicules de continuation sont donc une solution de sortie facile pour les premiers LPs mais gare aux nouveaux investisseurs qui peuvent se retrouver bloqués avec un actif peu liquide.
Enfin, le marché des fonds de continuation, bien que très dynamique, reste jeune. Les performances historiques sont encourageantes — le secondaire affiche même une volatilité plus faible que le buyout primaire — mais le recul manque encore pour en tirer des conclusions définitives.
Les fonds de continuation sont devenus beaucoup plus qu’une solution circonstancielle. Ils s’intègrent désormais pleinement dans la gestion professionnelle des portefeuilles privés. Plusieurs tendances expliquent cette évolution durable.
D’abord, les actifs privés sont devenus plus complexes, plus globaux, et nécessitent des cycles de création de valeur plus longs. Ensuite, les LP exigent davantage de flexibilité dans la gestion des portefeuilles, surtout dans un environnement de taux élevés où la liquidité a un coût. Enfin, les GPs ont compris que ce mécanisme permettait de renforcer l’alignement avec les investisseurs, de prolonger les cycles et de stabiliser les flux de performance.
Pour les LP, l’essor des fonds de continuation constitue une évolution importante. Bien conçus, ils offrent un équilibre précieux entre flexibilité, lisibilité et potentiel de performance. Ils permettent de sortir des actifs moins performants tout en conservant l'exposition aux « champions » du portefeuille. Ils donnent également accès à un univers d’investissement plus mature, souvent moins risqué qu’un engagement dans un fond primaire traditionnel.
Mais la clé d’un fonds de continuation réussi repose sur la gouvernance. La valorisation doit être juste, le GP doit réinvestir de manière significative, et l’information doit circuler de manière transparente. Les investisseurs doivent être particulièrement attentifs à la structure du carried interest, aux frais, à la motivation des équipes dirigeantes, ainsi qu’au plan de création de valeur, qui doit être crédible et réaliste.
Dans un marché où le secondaire dépasse désormais le primaire en termes de performance médiane, les fonds de continuation apparaissent de plus en plus comme une brique stratégique de la gestion moderne des portefeuilles privés.
Les fonds de continuation transforment aujourd’hui la manière dont investisseurs et gestionnaires abordent la détention longue des actifs privés. Ils apportent de la flexibilité, prolongent le cycle de création de valeur et deviennent une véritable solution de gestion active, dans un environnement où la liquidité compte plus que jamais.
Le fonds de continuation constitue donc une réponse efficace à un contexte de marché complexe mais n’est pas pour autant une martingale. La sélection est fondamentale afin de faire le tri entre les fonds embarquant des bons actifs de ceux constitués pour ne pas avoir à revendre avec une décote trop importante.
Si vous souhaitez évaluer une opération de fonds de continuation, analyser la qualité d’un actif ou structurer vos allocations en private equity, les équipes de Sapians peuvent vous accompagner en toute indépendance. Certains fonds de continuation sont d’ailleurs éligibles au régime de l’apport-cession (150-0 b ter).
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